1.1深耕植脂末业务，开拓咖啡、植物基增长新引擎

佳禾食品成立于 2001 年，主要从事植脂末、咖啡、植物基及 其他固体饮料等产品的研发、生产和销售业务。 2001-2014 年，逐步发展成为国内植脂末行业龙头：2001 年， 佳禾食品在苏州吴江成立，当年即建成投产第一条喷雾干燥线， 实现稳定生产。2007 年，公司建成投产七条喷雾干燥线，年销售 额达 4.5 亿元。2010 年，销售额突破亿元大关，公司逐渐发展成 为国内植脂末行业龙头企业。 2015 年至今，多元化布局咖啡、植物基等业务，打开第二增 长曲线：

(资料图)

2015 年，公司引进德国先进设备，建造年产千吨级咖啡 粉工厂，开始拓展咖啡业务；2017 年，冷萃咖啡上市，实现冷萃 咖啡的工业化生产；2019 年，公司将咖啡业务转移至子公司金猫 咖啡进行独立运作，公司咖啡业务逐渐崭露头角；2022 年，咖啡 业务销售占比达 9%，已发展成为公司第二增长曲线。此外，公司 在 2018 年开始拓展燕麦奶产品，并逐渐试水 C 端业务。

1.2股权结构集中，高管团队经验丰富

截至 2023 一季报，公司实控人为董事长柳新荣和唐正青夫妇， 直接持股分别为 32.26%和 23.04%，通过西藏五色水和宁波和理 间接持股分别为 17.80%和 4.45%，合计持股为 77.55%。此外， 柳新仁为柳新荣之弟，直接持股 3%，通过宁波合理持股约 0.69%， 合计持股约为 3.69%，公司股权结构集中。主要管理人员经验丰富，核心团队成员稳定。公司董事长柳 新荣具有产品相关研发经验；副总经理、董秘柳新仁 2004 年起就 职于佳禾食品，历任采购经理、采购总监、监事；副总经理张建 文、营销中心总经理梅华等均与佳禾食品一起成长十余年，拥有 丰富的一线研发、采购和营销经验。

1.3咖啡业务高速增长，盈利能力加速上修

营收端复苏态势明显，咖啡业务延续高增。公司下游客户以 线下消费的茶饮等连锁企业为主，乘下游增长之风，2016-2019 年 公司营收持续增长，CAGR 达到 12%。2020 年受疫情影响，线下 客流出行减少，公司营收增速减缓；但 2021 年公司利用品牌效应 和渠道优势，积极抢占市场，营收增速快速恢复。2022 年受国内 环境变化冲击，营收增速再次回落，但仍略有增长，可以看到公 司主要业务具有较强的韧性。疫情放开后，下游客流快速恢复， 公司 2023Q1 销售明显复苏，叠加 2022Q2 和 Q3 低基数效应，我 们认为公司全年营收将保持加快恢复态势。从营收构成方面看， 公司咖啡业务在疫情期间仍保持高增，2021年和 2022年咖啡业务 同比增速分别为 132%和 110%，2022 年营收占比达 9%，已成为 公司第二增长曲线。

费用率稳健，原材料成本高点回落，盈利能力持续修复。 2017 年，因公司计提较高的股份支付费用，归母净利润大幅下降； 2020 年以来，因内外经济环境的变化导致油脂、乳制品等大宗商 品价格持续上行，叠加主要原材料产地缺工和出口政策变动、国 际航运物流不畅等因素，公司原材料价格及进口运输成本出现大 幅波动，上游原材料成本大增。公司原材料成本占总成本的比重 达 80%以上，公司毛利率下滑带动盈利能力下降，但疫情放开后， 主要原材料价格呈现回落趋势，公司盈利能力企稳回升，2023Q1 公司净利率恢复至 10%。我们预计在 2023 年全年原材料价格下降 背景下，公司总体盈利能力将持续提升

2.1植脂末下游应用扩展，抬升成长天花板

植脂末是以葡萄糖浆、食用植物油、乳粉为主要原料，通过 微胶囊化、喷雾干燥等技术工艺制成的粉末型食品配料。由于其 能够改善食品的内部结构、增香增味，并能够明显提升食品及饮 料口感的醇厚度、顺滑度和饱满度。植脂末（1）具有良好的水溶 性，能够在水中形成均匀稳定的乳液状，可以明显提升奶茶口感 和香味；（2）具有使咖啡更加爽滑的作用；（3）可改善面团的加 工性能，提高可塑性，使烘焙食品更酥松，口感更细腻。因此， 植脂末广泛应用于奶茶、咖啡、烘焙等食品饮料。

茶饮市场由 1.0 到 3.0，驱动植脂末市场持续增长。国内现制 茶饮市场经历从 1.0 粉末调剂阶段到 2.0 街头阶段，进入到 3.0 新 式茶饮阶段。在 1.0 阶段，主要以奶茶粉末来进行勾兑，品牌化程 度低，门店以街边店为主。这个时期植脂末消费量快速崛起，尤 其是香飘飘、优乐美等奶茶品牌的涌现，植脂末需求不断提升。 随着消费水平的提升，消费者对于奶茶的口感和产品品质有了更 高的要求，因此品牌开始使用茶末茶渣或普通茶叶制作基底茶， 但是奶还是以奶精粉即植脂末为主。在 3.0 阶段，新式茶饮出现， 以优质茶叶萃取，加入新鲜水果或鲜奶的产品受到年轻消费者的 喜爱。根据艾媒数据中心，2022 年国内新式茶饮市场规模达到 2938.5 亿元，2016-2022CAGR 约为 47%，预计 2025 年规模将达 到 3749.3 亿元，2022-2025CAGR 为 8.5%。

低线城市门店扩张潜力大，有望成为茶饮市场新增量。根据 红餐大数据，2020-2022 年，全国各线级城市茶饮门店数占比分布 中一线城市及新一线城市的合计占比分别为 34%、32%、29%， 呈现出小幅下降。而二线城市和三线城市的门店数量占比则明显 提升，茶饮行业持续下沉。我们认为随着一线及新一线城市开店 数量逐渐饱和，长期来看低线城市的收入水平和消费能力将逐渐 提升，预计低线城市仍有较大的增长空间。其中，我们认为定价 中低端的茶饮品牌更符合低线城市的消费需求，拓展速度或将更 快。根据红餐大数据，截至 2023 年 2 月 8 日，2023 年全国部分茶 饮三线及以下城市门店数 top10 品牌蜜雪冰城的门店数超过 13000 家，远高于其他品牌。

中低端奶茶更具性价比，可能会成为消费者选择的主要价格 带。我们将奶茶市场根据价格带分为低端、中端、高端三类，其 中 10 元以下为低端，10-20 元为中端，20 元以上为高端。虽然现 制茶饮市场快速增长，但主要消费的价格带以 10-20 元为主，根据 红餐大数据 2022 年 10-20 元奶茶消费占比合计为 71%，较 2020 年的 50%提升 21pct。并且 2022 年 10 元以下的占比大幅提升至 24%，而 15-20 元、20-25 元及 25 元以上的消费占比则呈现下降 趋势。随着中低端奶茶消费者占比提升，预计植脂末仍有增长空 间。

口感和质量安全是影响购买的重要因素，植脂末口感更优、 零反脂满足安全需求。根据艾媒数据中心，2022 年中国新式茶饮 消费者购买因素中口感占比达到29.4%，质量安全占比为28.2%， 远高于其他因素。我们认为与牛奶相比，植脂末由于脂肪含量更 高且油脂和蛋白更容易溶解于水，因此用于奶茶后口感上会更加醇厚和顺滑。此外，2022 年底公司含反脂的产品已经停售，以基 于精炼代可可脂生产的零反脂植脂末全面替代基于氢化大豆油生 产的含反脂植脂末产品，满足消费者和国家监管对产品安全的要 求。

植脂末市场规模预计持续稳健增长。我们认为在茶饮市场持 续下沉的趋势下，更具性价比的中低端奶茶渗透率提升将有望驱 动植脂末市场进一步增长。根据佳禾食品招股书披露，国内市场 方面，2015-2020 年我国植脂末消费量逐年增长，消费量从 47.24 万吨增长至 64.43 万吨，2015-2020 年 CAGR 为 6.4%，预计 2023 年中国植脂末消费量将增长至 76.82 万吨左右。

2.2掘金咖啡广阔蓝海市场，供需双向赋能高增

2.2.1咖啡功能性和依赖性兼备，行业景气度高

咖啡市场主要包括上游咖啡豆原料和咖啡机的供给，中游咖 啡的烘焙、萃取等深加工流程，下游连锁咖啡店、便利店等咖啡 流通渠道三个环节。我们认为头部咖啡品牌在规模效应下对原料 及产品议价能力强，因此在上游咖啡豆采购及下游产品定价上具 有优势。咖啡兼具功能、心理及社交属性，有助于增强消费者粘性。 咖啡因作为一种常见的中枢神经兴奋剂，可增强大脑快感中枢的多巴胺活性，因此喝咖啡会产生轻度的欣快感、有效缓解疲劳。 从中国消费者摄入现磨咖啡的主要原因来看，一线城市中 78%的 消费者是由于生理上的提神醒脑，48%由于心理上的依赖，佐餐 和商务社交分别占 28%和 15%。国内咖啡市场已经进入增长快车道。近几年随着国内咖啡供 需双向驱动，咖啡市场有望保持高速增长。根据人民数据《咖啡 产业发展情况研究报告》，2022 年国内咖啡市场规模达到 4856 亿 元，2020-2022 年复合增速为 27%。

2.2.2需求端：咖啡习惯逐渐形成，渗透率与消费频次有望同增

国内咖啡人均消费量较发达国家提升空间大，消费者咖啡饮 用习惯逐渐养成。根据《2021 年中商产业餐饮行业报告》，2021年中国内地现制咖啡人均消费量仅为 1.6 杯，而日本、美国分别达 到 176 和 313 杯。主要是由于咖啡作为舶来品，不符合国内消费 者的饮食习惯，我们认为咖啡消费仍以功能性为主，需要一定的 市场教育时间。根据《2021 年中商产业餐饮行业报告》，2021 年 一线、二线城市消费者的平均咖啡消费量为 3.8 杯。此外，根据艾 媒咨询，2022 年咖啡饮用频率中每周 2-3 杯的人群占比为 43%， 每周 1 杯及以上达到 22%，我们认为国内消费者的咖啡饮用习惯 逐步养成，国内咖啡市场具有巨大的增长潜力。

消费能力提升带动渗透率与频次提升。咖啡消费具有一定的 可选属性，受消费能力和生活习惯的影响。根据德勤报告，平均 月收入 50k 以上的消费者咖啡渗透率为 85%，而月收入在 5k 以下 的消费者渗透率在 42%。此外，消费频次上，月收入 50k 以上的 消费者每天饮用咖啡一杯及以上的占比为 63%，月收入 5k 以下的 消费者每天一杯及以上咖啡的占比为 29%。因此，长期来看，预 计随着国内人均可支配收入的增长，咖啡消费的渗透率和饮用频 次将持续提升。

2.2.3供给端：产品、渠道多元化，加速咖啡饮用日常化

新品牌持续入局，咖啡场景拓展。随着咖啡消费的不断增长， 新兴品牌持续入局。根据艾媒咨询，2014-2019 年中国咖啡相关企 业数量持续增长， 2020 年受疫情影响中国咖啡相关企业数量呈负 增长，截至 2022年 5 月，中国咖啡相关企业总注册量超 10万家。 2021 年开始，中国咖啡相关企业数量呈现上升趋势。根据人民数 据《咖啡产业发展情况研究报告》，2018 年我国咖啡行业融资达到 顶峰，发生融资事件共 26起，融资金额共 95 亿元。随后咖啡行业 相对遇冷，融资事件和融资金额略有下降。但 2021 年中国咖啡行 业重焕活力，2021 年中国咖啡行业发生融资事件 18 起，融资金额 为 57 亿元。我们认为新品牌的持续入局，为咖啡市场提供更多的 新场景、新玩法，加快咖啡消费市场的人群教育。

咖啡产品价格分散化、口味饮品化，带动咖啡饮用日常化。 国内咖啡品牌不断增加，品牌定位差异化下，产品的价格段也更 为丰富。国内咖啡价格以中高端为主，根据艾媒咨询 2021 年国内 咖啡爱好者购买单杯咖啡的价格以 16-20 元和 21-30 元为主，占 比分别为 25.3%和 23.6%，而低于 15 元的合计占比仅为 27.7%。 我们认为随着更多品牌的进入，将推出更多更具性价比的咖啡产 品，有望降低咖啡的饮用门槛。此外，咖啡产品在口味上不断推 新，桂花、乌龙、陈皮等丰富风味的咖啡在口感上符合更多的国 内消费者的偏好。经典美式黑咖啡口感上比较酸、涩，部分国内 的消费者对于经典咖啡的口味较难接受，因此消费者的渗透较难 提升。随着价格带和口味的创新和丰富将促使咖啡消费更加大众 化和日常化，有望推动咖啡消费人群进一步扩容。

咖啡外卖订单高增，有望降低消费者购买成本。随着国内咖 啡品牌的增加，咖啡运营模式也持续推新，外卖也成为咖啡消费的重要方式之一。根据美团数据，从 2021 年以来外卖典型高增长 小品类订单量同比来看，咖啡同比增速为 179%，高于中式糕点、 烤物小吃等品类。从城市分布看，一线及新一线城市外卖订单量 增速分别达到 168%和 188%，低线城市超过 200%的增长。根据 德勤报告，线上外卖具有性价比高、购买更方便、品牌选择更 多、不需排队、方便团体订单等优势，我们认为外卖渠道的崛起 降低了消费者的购买成本，咖啡产品触达消费者的路径缩短，有 望提升消费者购买的频次。

3.1植脂末原料成本逐渐回落，盈利能力有望改善

公司主要原材料包括乳粉、食用植物油、玉米淀粉、葡萄糖 浆及咖啡豆，占原料成本的比重分别为 30%、24%、13%、3%和 2%。由于油脂和乳制品等原料以进口为主，受疫情影响主要原材 料产地出现缺工生产受阻，叠加国际航运物流不畅等因素，2021 年以来公司原材料成本持续增长。其中，棕榈油价格持续走高， 2022 年 3 月达到每吨 1.2 万元以上高点；全球奶类食品价格指数 2022 年 6 月达到 150 点。玉米淀粉以国内生产为主，价格相对平 稳，但在 2022 年 3 月也达到每吨 3400 元以上高位。2022 年下半 年随着各国防疫政策的逐渐调整，生产和物流逐渐恢复正常，原 材料价格呈现回落态势，我们预计 2023 年全年原材料成本将保持 企稳回落，有望促进公司盈利能力的向上修复。

3.2公司供应链稳定，产能扩张突破生产瓶颈限制

生产工艺流程复杂，公司供应链保障能力强。食品配料的生 产环节较多，生产工艺较为复杂，以植脂末的生产为例，从原料 到最终成品入库经历了 11 个环节。但随着下游消费需求多元化和 精细化增加，生产模式也逐渐发展成终端消费者驱动的模式。植 脂末等食品配料生产逐步呈现出“多批次、小批量、多品种、多 规格”的发展趋势，对于上游原料供应企业需要更高的生产能力 和交付能力来保证不同产品的品质的稳定性。公司打造了智能示 范车间，推行精益化生产模式，制造团队具备多年的行业经验。 同时，公司在关键工艺和产品间的快速换型上执行标准化作业， 实现不同品种产品的快速切换，并通过配备全自动的包装线和严 密的产品检验设备，保障生产的高效、稳定。此外，公司生产基 地位于长三角核心地区， 生产物料供应和运输物流基础较为发 达，有助于提升公司的供应效率。

募资扩产能，突破产能瓶颈，优化产品结构。公司是国内植 脂末行业龙头企业，生产规模在 2019 年已经达到 13.6 万吨，产 能利用率为 109%，产销率为 99%；2020 年前三季度公司植脂末 产能利用率达到 90%，产销率达到 100%。公司总体产能处于满 产状态，下游客户的进一步扩张受到产能的限制。2019 年，公司 咖啡产能为 7200 吨，主要以速溶咖啡为主，产能利用率为 15%， 产销率为 107%，主要由于 2019 年公司将咖啡业务由子公司金猫 咖啡独立运营，并受咖啡生产及出口相关许可证照切换及变更影 响， 销量有所下降。为了突破植脂末产能的限制及生产更多咖啡 新品，公司 2021 年募资建设“年产十二万吨植脂末生产基地建设 项目”和“年产冻干咖啡 2,160 吨项目”。

2022 年 1 月年产十二 万吨植脂末项目正式投产，公司粉末油脂总产能将达 25.5 万吨/ 年。截至 2022 年底，一期项目产能目标 6 万吨/年，生产线已经 完成无菌验证，具备投产运行能力；二期项目预计将于 2024 年建成投产。此外，为了满足精品咖啡客户“多品种，小批量”的需 求，公司 2023 年 5 月公告向特定对象发行股票募资不超过 7.5 亿 元，其中 5.5 亿元用于咖啡产能建设，该项目建成后将形成年产 16000 吨焙烤咖啡豆、3000 吨研磨咖啡粉、8000 吨冷热萃咖啡 液、10000 吨 RTD 即饮咖啡和 610 吨冻干及混合风味咖啡的生产 能力。

3.3客户粘性强，受益于大客户拓店加快+新客户开拓

下游茶饮客户对于产品稳定性要求高，对上游原料粘性增 强。由于公司下游客户是食品饮料生产企业，对于产品的安全、 健康方面有很高要求，下游客户在进行供应商的选择时会比较谨 慎，会综合评估原料生产企业的产品开发能力、质量控制能力、 快速服务能力以及性价比等因素，优先选择市场口碑好、质量可 靠的优质供应商及其产品。另外，由于下游客户为了维持产品的 口味及品质的一致性，不会频繁更换供应商，因此具有较强的客 户粘性。

公司现有客户以中端连锁茶饮为主，预计门店扩张及产品拓 展将带动采购需求增加。公司能及时洞察下游茶饮行业变化趋 势，不仅与统一、香飘飘、娃哈哈、联合利华、TORABIKA（印 尼）等知名食品工业企业进行合作，同时与多个连锁茶饮品牌在 发展初期开始合作。截至 2020 年 Q3 公司前五大客户分别为蜜雪 冰城、古茗、都可 CoCo、沪上阿姨和益禾堂。根据窄门餐眼，截 至 2023 年 1 月 3 日，蜜雪冰城的门店数超 2 万家，古茗和沪上阿 姨门店数超 5000 家，都可 CoCo 和益禾堂门店数超 4000 家。我 们认为预计随着茶饮品牌门店数量的继续拓展，公司产品将持续 放量；并且随着下游茶饮品牌进行产品拓展，如蜜雪冰城推出幸 运咖，或将带动公司咖啡业务销量的进一步增长。

经销客户有望增加，叠加国际销售恢复，促进销售增长。公 司已经形成直销为主，经销为辅的销售模式。公司销售网络广 阔，覆盖华东、华南、华北主要城市，直销模式对于客户的接触 更多，有助于公司加强与客户的直接联系，加强对行业发展趋势 的把握。同时为了加强区域的覆盖，公司与经销商进行合作，截 至 2020 年 9 月末公司合作的经销商数量已超过 400 家。受疫情影 响，小客户承担风险的能力更弱，资金压力大， 2022 年经销收入 下降。疫后复苏，公司或将加大对于经销商的支持力度，经销收 入有望回升。此外，2022 年公司收入中境外收入为 13%，公司境 外客户集中于东南亚地区，疫情后预计出口将逐渐修复。

3.4重视研发创新，定制化产品满足下游差异化需求

公司研发投入快速增长，2022 年研发费用达到 2901 万元， 同比增长 15%，并且公司研发费用率自 2017 年以来不断提升。我 们认为主要是由于公司持续进行食品配方、生产工艺的改进和创 新，进一步丰富了公司的产品结构，满足客户差异化的需求。截 至 2022 年底，公司专利技术产品冷溶植脂末、耐酸植脂末、零糖 植脂末等产品已实现量产，自主研发的发泡粉末油脂也进入量产 阶段。此外，公司依托丰富的产品开发经验，已建立全面的产品 体系，通过为客户提供定制化的食品原料研发，满足消费者的多 元化需求。

3.5咖啡加工全产业链布局，2B+2C打开增长空间

公司以全资子公司金猫咖啡来运作咖啡业务。金猫咖啡是一 家集咖啡研发、生产、销售为一体的大型咖啡企业。通过引进全 套先进的生产设备和技术，金猫咖啡打造了从烘焙、研磨到萃取 的咖啡加工全产业链生态平台。金猫咖啡建设了成熟的咖啡产 线，包括热萃咖啡液生产线、速溶咖啡粉生产线、自主研发冷萃 咖啡液生产线、冻干咖啡生产线及咖啡豆烘焙，能够为客户提供 一站式采购服务，降低客户的采购沟通成本。

拓展 C 端业务，向高附加值产业链下游延伸。金猫咖啡为咖 啡门店等 B 端客户供应的产品包括烘焙咖啡豆、研磨咖啡粉、速 溶咖啡粉、咖啡浓缩液、冷萃咖啡液等。依托于 B 端产品的技术 优势，金猫咖啡向产业链下游延伸布局，推出了 C 端咖啡产品， 如条包冷萃咖啡液、小喵杯冻干咖啡粉、IIAC 金奖咖啡豆等产 品。国内速溶咖啡市场主要以国际品牌为主，2020 年雀巢占比达 到 28.5%，其他品牌占比相对较低。国内速溶咖啡企业还处于成 长初期，市场份额较小，预计在产品和供应链方面具有优势的优 秀上游咖啡原料企业将占有一定的市场份额。

3.6与粮科所合作，实现植物基产业化布局

燕麦奶符合健康生活需求，预计市场规模保持较快增长。植 物基饮料包括所有类型的植物基蛋白饮料，包括大豆、大米、坚 果（如花生、杏仁）、谷物（如燕麦、藜麦、玉米）、种子（如亚 麻籽、奇亚籽）和椰子饮料等。我们认为随着人民生活水平、健 康意识提升之后，对优质蛋白的摄入会越来越多，消费者对于植 物基的产品需求不断提升。其中，燕麦奶市场规模呈现了较快的 增长，根据艾媒咨询预计 2022 年中国燕麦奶市场规模达到 65.6 亿元，2015-2022 年 CAGR 达到 58%，根据艾媒咨询 2021 年中 国乳糖不耐受患者占比为 22.4%，疑似乳糖不耐受患者比例为 25.0%。由于中国有较多的乳糖不耐受人群，而燕麦奶产品中不含乳糖，更适合乳糖不耐受的人群，预计燕麦奶市场有较大的增长 空间，艾媒咨询预计 2025 年中国燕麦奶市场规模达到 210 亿元， 2022-2025 年 CAGR 为 47%。

与国家粮科所合作，推出优质燕麦奶产品。公司与国家粮科 院在燕麦奶与植物奶方面有着深入的联合开发、成果产业化等方 面合作。植物基研究团队致力于研究中国特色的谷物（如燕麦、 青稞、芝麻等）、坚果（如巴旦木、榛子等）、豆类（如鹰嘴豆、 豌豆、大豆等）等，获得多项技术成果并根据市场需求逐步进行 产业化。依托自主研发的酶解、浓缩技术，公司率先在上市冷冻 燕麦浆产品、为燕麦奶行业市场发展提供更天然优质原料的基础 上，推出了面向消费者的多种燕麦奶饮料。预计随着公司继续在 植物基产业进行产业化布局，将进一步提高高品质植物基产品的 供应能力。

深挖客户潜在需求，多元创新产品满足一站式采购需求。公 司在食品配料行业深耕细作，精准定位市场需求，积极深挖专业 客户需求并通过持续不断的创新。持续为茶饮、咖啡、烘焙、大 餐饮等渠道开发出精准的、适配的标准化产品。公司不断将持有 的专利技术、自主研发技术成果进行转化，开发出一系列的创新 产品，其中有代表性的产品包括：卡丽玛浓醇牛乳、晶花磷虾油 粉、苏小丸系列石磨豆花、苏小丸系列烧仙草、晶花原味双皮 奶、晶花燕麦冻、晶花麻薯粉等，为市场提供更多解决方案。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

关键词：